Capital call. Investor Mucha a miliardář Borkovec křísí bilionové penzijní úspory

Spojení legendy českého venture kapitálu a miliardáře stojícího za finančním impériem skupiny Partners je výjimečné v mnoha ohledech. Stejně tak je na evropské poměry unikátní jejich nový společný projekt. Pavel Mucha a Petr Borkovec s ním mají velké plány: rozhýbat evropský penzijní kapitálu, který dosud držely na uzdě extrémně konzervativní penzijní fondy.

Tato cesta v jejich vizi vede segmentem private equity – privátními trhy s podíly v lukrativních firmách, který ve 21. století prošel exponenciálním rozmachem a stále více se otevírá i retailovým penězům. Ze středu Evropy tam od loňského roku směřuje peníze i platforma Aspire11. 

Na cestě ovšem číhá spousta překážek. Probrat je s Pavlem Muchou a Petrem Borkovcem na jednom místě je však téměř nemožné. Velké rozhovory nabírané online nejsou náš styl, ale zde jsme udělali výjimku. 

Jeden z respondentů se totiž zrovna přesouval z Londýna do San Francisca, kde zůstane až do konce září. Pavel Mucha tvrdí, že pokud chcete tuhle práci – vyhledávání příležitostí ve světě private equity a venture kapitálu – dělat pořádně, strávíte většinu svého času na cestách. Jeho průměr je dvě stě dní za rok. 

Petr Borkovec se zase čerstvě přesunul z dovolené v Japonsku zpět do Česka. 

Investiční číslo jsme si ovšem nedokázali představit bez jejich společného pohledu do útrob investiční platformy, která funguje jako jasný protipól současných českých a evropských penzijních fondů – protože se nebojí rizika. 

„Aspire11 se na privátních trzích soustředí výhradně na oblast venture growth, tedy investice do rostoucích firem nové ekonomiky,“ líčí Mucha. 

Platforma vůbec poprvé nechala nahlédnout do svého rodícího se portfolia. Figurují v něm firmy, které zakladatelé považují za budoucí lídry svých oborů. Je tu britský Revolut, nově vybavený bankovní licencí. Je tady polsko-britský startup ElevenLabs: evropská AI naděje v segmentu generování syntetické řeči nerozeznatelné od lidského hlasu. Růstové technologické firmy doplňují podíly ve fondech od elitních evropských venture kapitálových hráčů. 

Mucha má velký sen: dostat během nadcházejícího čtvrtstoletí celkový objem českého penzijního kapitálu z dnešních osmi procent hrubého domácího produktu na sto procent. K naplnění tohoto cíle se spojil s Petrem Borkovcem, který disponuje potřebnou fondovou infrastrukturou.

Borkovec má cíle tři: „„První je vybudovat kompetenční centrum, které mohou využívat i další penzijní společnosti. Druhý je ukázat model pro evropský penzijní kapitál. A třetí je podpora podnikavosti: ukazovat, že firmy typu Revolut nebo Vinted mohou růst i s evropským kapitálem,“ vyjmenovává.  

Inaugurační fond Aspire11 má cílový objem přes 500 milionů eur a kapitál získává z přidružených fondů ze skupiny Partners. Z této částky bylo zatím proinvestováno prvních sto milionů eur. Další peníze si bude platforma stahovat postupně, podle toho, jaké příležitosti na trhu objeví.  

Je to projekt na dekády dopředu a stojí teprve na svém začátku. Na konci může být spousta spokojených penzistů a jistota, že slibné evropské firmy nebudou v klíčové fázi růstu odkázané na kapitál z USA. Ale stát se to pochopitelně nemusí. 

Pavel Mucha a Petr Borkovec ovšem sází 150 milionů korun z vlastních peněz na to, že se to podaří. „Náš záměr je usilovat o to, aby penzijní kapitál udělal trojnásobek každých devět let,“ říká Mucha.

Do čeho jste naposledy investovali?

Borkovec: Do moc krásného bytu v Londýně, splnil jsem si tím středoškolský sen. Žije ho sice moje dcera, která tam studuje, ale máme důvod tam o to častěji být. 

Mucha: Mám tři děti, každé s vášní pro jiný obor a jejich vzdělání je pro mě nejdůležitější. Po University of Chicago a St Andrews/Karolinska Institute nám teď do sbírky nejnověji přibyl Stanford, takže jsme se s manželkou definitivně proinvestovali k prázdnému hnízdu.

Proč by měl běžný Čech, kterému při slově investice naskočí nemovitost, spořicí účet a pak dlouho nic, vůbec uvažovat o investici do něčeho jako je Aspire11?

Mucha: Pokud věříte, že svět pohání touha po prosperitě, pak tuto prosperitu historicky nejlépe sledují majetkové podíly ve firmách, tedy ekvita. A když se podíváte na ať už stoleté statistiky nebo dvacetileté cykly, ekvita téměř vždy porazila ostatní třídy aktiv. Privátní trhy jsou kategorií ekvity, která se za posledních dvacet let obrovsky rozrostla. Zakladatelé dnes často nemusejí jít pro kapitál na burzu, protože ho získají privátně a přitom si zachovají informační soukromí a delší horizont řízení firmy. Aspire11 se na privátních trzích soustředí výhradně na oblast venture growth, tedy investice do rostoucích firem nové ekonomiky. Je zde důležité strategii koncentrovat a opravdu vybírat, protože vítězná část je dramaticky menší než zbytek trhu.

Borkovec: Já to zkusím říct lidsky. Vidím dva velké trendy. První je, že stále větší část hodnoty firem vzniká ještě v privátní fázi a dlouho si ji rozebíraly hlavně velké peníze: bohatí jednotlivci, family offices, státní fondy a severoamerické penzijní fondy. Evropa v tom zaspala. Druhý trend je, že se privátní trhy začínají zpřístupňovat i normálním lidem. Češi už dnes nevidí jen nemovitosti a spořicí účty, ale také akcie, českou burzu, fondy a ETF. My se snažíme přidat přístup k privátním trhům přes penzijní spoření, feeder fondy a do budoucna také ELTIF (Evropský fond dlouhodobých investic, který umožňuje drobným investorům přístup k privátním trhům, pozn. red.). Evropský kapitál je dnes pořád ve velké míře na účtech, v nemovitostech, dluhopisech nebo investovaný v Americe. Není „zaměstnaný“. 

Je ale rozumné nabízet private equity retailu? Nehrozí v budoucnu obrovské problémy s likviditou, kdyby klienti chtěli v krizi své prostředky hromadně vybrat?

Borkovec: To riziko tu určitě je a od začátku jsme s ním počítali. Je podobné riziku, které řeší třeba nemovitostní fondy. U penzijního fondu nás navíc omezuje regulace: neumíme tam zavést všechna opatření proti hromadným výběrům, která jsou možná u fondů kvalifikovaných investorů nebo která půjde použít u ELTIFů. Proto musíme část portfolia alternativního účastnického fondu držet v likvidních a semi-likvidních nástrojích a vedle penzijního fondu jsme postavili další pilíře, například feeder fond na Aspire a Partners Alternative Strategies. Paradoxně mám větší strach z ELTIFů než z penzijních peněz. Penzijní peníze jsou mimořádně stabilní: pravidelně do nich přitéká velké množství relativně malých částek. Průměrný objem na člověka je kolem 110 až 120 tisíc korun a typický měsíční příspěvek kolem tisícikoruny. Pro většinu lidí tedy nejde o celý finanční majetek, který by v jednu chvíli potřebovali vybrat. Samozřejmě se peníze převádět dají a riziko by rostlo, kdyby se nám dlouhodobě výrazně nedařilo. I proto jsme v prvním roce věnovali hodně energie tomu, aby se portfolio pokud možno vyhnulo typické J-curve private equity, kdy hodnota nejprve klesá a až později roste. Penzijní platforma mi pro retail dává větší smysl než přímý přístup k privátním trhům.

Retailový fond od Rentey má dnes v Aspire zainvestováno zhruba třicet procent svých prostředků. Máte nastavený pevný limit, kolik procent tam smí maximálně skončit?

Mucha: Opíráme se o dlouholetou expertizu severoamerických penzijních fondů a jejich míru koncentrace. Náš cíl je dlouhodobě nepřekročit hranici 35% podílu. Krátkodobě se můžeme dotknout čtyřiceti procent, ale provozně chceme operovat pod hranicí třicet procent.

Borkovec: Hodně záleží na tom, jak diverzifikovaný bude samotný Aspire. Dnes má Aspire dvě nohy a chystá se třetí. Pro Renteu je důležité, že do procesu vidíme, jsme součástí investičního výboru a schvalování a víme, jak portfolio vzniká. U venture kapitálové části je pro nás daleko výhodnější a bezpečnější nechat si portfolio složit přímo od mezinárodního týmu Aspire, než abychom z Česka sami složitě obcházeli globální venture kapitálové fondy, kam bychom se bez špičkového networkingu stejně nikdy nedostali. To byl důvod, proč jsme do toho s Pavlem šli, protože jsme věděli, že on ty kontakty má.

V čem přesně tkví vaše přidaná hodnota? Je těžší budoucí vítěze najít, nebo se do jejich investičních kol vůbec dostat?

Mucha: Je důležité si firmy ze segmentu „Eternals“ našeho portfolia rozdělit do dvou skupin. V první skupině jsou firmy jako Revolut, Vinted nebo Databricks. U takových firem je v oboru víceméně konsenzus, že jsou to vítězové ve své kategorii. Tam je to skutečně primárně boj o přístup a alokaci. V druhé skupině jsou mnohem mladší firmy, jako je třeba ElevenLabs nebo Baseten. Tam potřebujete vedle samotného boje o přístup dělat i mravenčí analytickou práci. A s tím nám pomáhají fondy v segmentu „Tribes“, které mají informace z trhu a vlastní pohled na to, jak se tyhle firmy vyvíjejí, což nám pomáhá filtrovat investice, které zvažujeme. 

Borkovec: U hegemonů je pochopitelně obrovský přetlak. Dostat se do investičního kola Revolutu bylo jednoznačně těžší, než posoudit, zda ten byznys bude fungovat. Na druhou stranu u firem, jako je Anthropic nebo SpaceX, už nejde jen o to, zda je firma skvělá, což je, ale zda je dobrá investice do ní. Zda valuace stále dává smysl. Obrovskou roli hraje FOMO efekt. Všichni tam chtějí naskočit, protože tam sedí zvučná jména a všichni u toho chtějí být. Varováním z minulosti je kauza Theranos. Pavel viděl mnohem víc byznys modelů a moje role je na investičních výborech spíše hlídat čísla a tlumit tyhle emoce, abychom nenaskakovali na vlnu jen proto, že tam jdou ostatní, ale proto, že tam vidíme reálný prostor pro požadované zhodnocení.

Jak těžké je prosadit se s vašimi, v globálním měřítku relativně malými, investičními objemy v obrovském převisu nealokovaného kapitálu?

Mucha: Menší tiket je pro nás paradoxně často výhoda. Když se dělá několikamilardové investiční kolo a my umíme s partnery napsat šek na 25 milionů dolarů, bývá jednodušší najít pro něj místo než pro fond, který potřebuje umístit půl miliardy. Samozřejmě existují kola, kde firma řekne, že bere až tikety nad sto milionů dolarů, pak se musíme spojit s partnery. U prvního kola v Revolutu žádný takto zásadní limit nebyl, u druhého kola v Databricks ano. A první kolo Revolutu mimochodem nebylo tak konsenzuální, jak může zpětně vypadat: část investorů se tehdy bála, protože firma ještě neměla britskou bankovní licenci.

Borkovec: Pavel mě k tomu naučil, že 25 milionů dolarů sice v těchto kolech není gigantický tiket, ale je to tiket od penzijního kapitálu. To je velmi specifický a žádaný kapitál. Pro firmy, zvlášť spotřebitelské značky, má reputační význam, že na jejich růstu vydělávají budoucí penzisté. A je to trpělivý kapitál, nemusí za pět let přijít a říct, že je nutné všechno prodat.

Kolik vlastních peněz v Aspire11 máte a za jakých podmínek ve srovnání s ostatními investory?

Mucha: Momentálně máme commitment 150 milionů korun a počítáme s tím, že s růstem aktiv pod správou poroste i náš závazek. Podmínky máme stejné jako všichni ostatní.

Borkovec: Já mám navíc penzijní spoření celé rodiny v našem alternativním účastnickém fondu, dohromady zhruba 2,5 milionu korun. A investoval jsem i do feeder fondu, abych věděl, jak ten produkt funguje.

Vaše teze je, že čím dál víc hodnoty firem vzniká ještě před vstupem na burzu. Drtivá většina hodnoty dnešních gigantů typu Microsoft, Apple nebo Amazon ale vznikla po IPO. Proč věříte, že se to nebude opakovat?

Mucha: Firmy jako Microsoft, Apple nebo Nvidia vstupovaly na burzu v době, kdy zakladatelé potřebovali získat stovky milionů dolarů nebo miliardy a takový kapitál jinde nebyl. Dnes tento problém neexistuje. Výměnou za veřejný kapitál se tehdy firmy musely vzdát informačního soukromí a přijmout mnohem krátkodobější hodnocení podle kvartálních výsledků. Dnešní privátní trh má takovou kapacitu, že si nejsem jistý, zda jsou současná IPO primárně o nedostupnosti kapitálu. Často jde spíš o kapitál, který je tak levný, že pro privátní investory vlastně vůbec není atraktivní. 

Borkovec: Anebo o exitu původních zakladatelů. K tomu se přidává přemíra pasivní správy peněz. Dnes se blížíme stavu, kdy polovinu akciového trhu ovládají pasivní ETF fondy. To ale znamená, že na trhu chybí „inteligence“ posuzování skutečné hodnoty byznysu. Majitelé samozřejmě nejsou objektivní a chtějí vidět co nejvyšší cenu. Proto když jde Elon Musk na trh, snaží se být v co nejvíce indexech. Ví, že jakmile se chytne do spirály, pasivní peníze ho vytlačí nahoru, i kdyby to byla hloupost. Trhy jsou čím dál hloupější. Svůj vliv má i to, že spousta firem nemá analytické pokrytí. Český příklad je Footshop, já znám Petra Hajdučka (CEO Footshopu, pozn. red.) velmi dobře, ta firma poslední dva roky prosperuje neuvěřitelným způsobem, posouvá se, ale na ceně akcií to vidět není. Nebo Eurowag Martina Vohánky, kdyby zůstal privátní, tak má dnes úplně jinou valuaci. I já dříve snil o tom, že půjdeme s firmou na burzu. Dnes vím, že by nám to spíše ublížilo, protože bychom nedokázali rychlým penězům na burze vysvětlovat nezbytné dlouhodobé kroky. Je to vidět i na příkladu Jeffa Bezose a Amazonu. Bezos roky obětovával zisk ve prospěch růstu v horizontu deseti a více let. A trh mu roky dával za uši než to konečně začalo být vidět na číslech.

Co by se muselo stát, aby se tento vzestup privátních trhů otočil?

Borkovec: Musela by přijít nějaká obrovská regulatorní revoluce – například plošný zákaz, aby firmy nad určitou velikost zůstávaly privátní. 

Mucha: Musel byste si představit svět, ve kterém inovační ekonomika přestane potřebovat rizikový kapitál a u konsolidací na zralých trzích nebude potřeba kapitál na přebírání a restrukturalizace firem. Já si ho představit neumím. Pravidelně se ale objevují teze, že by výběr na privátních trzích mohla převzít nějaká automatizovaná plošná platforma. Má to však dvě ošemetná zákoutí. V našem oboru je klíčový takzvaný „taste“ – vkus a cit konkrétních investorů, kteří ty úspěšné firmy formují. Předat to na algoritmus je těžko představitelné. A jak už jsem zmínil, venture growth vyžaduje koncentrované strategie. Automatická platforma by velmi snadno mohla kapitál příliš rozprostřít a vytvořit portfolio, které nebude fungovat tak, jak investor čeká.

Aspire11 jste zakládali s ambicí aktivizovat český potažmo evropský penzijní kapitál. Probíhají jednání s dalšími penzijními fondy, co by mohly v budoucnu do platformy také investovat?

Mucha: Některá jednání probíhají. Mě v tom ale pohání mnohem širší vize – chci přispět k tomu, aby se český penzijní kapitál vyhrabal z dnešních osmi procent HDP alespoň na úroveň sto procent během příštích pětadvaceti let. K tomu se musíme výkonností dotáhnout na kanadské či americké fondy, které dělají dlouhodobě kolem sedmi procent ročně. To neuděláte bez toho, aby Rentea a další fondy měly v portfoliu nástroje s dvouciferným potenciálem zhodnocení. Privátní trhy v Severní Americe tvoří až 35 procent portfolií penzijních fondů. S Petrem jsme zcela otevřeni tomu, aby se k nám přidali další partneři. Nestavíme ten projekt za zdí, ale chceme ukázat, že v Česku můžeme vybudovat platformu, která tvoří důchody z reálného zhodnocování kapitálu, nikoliv jen z neudržitelné redistribuce peněz od mladých ke starším. 

Co těm partnerům brání, aby se přidali?

Borkovec: Jedna brzda je velikost alternativních účastnických fondů. Alternativní fond musí poradce klientovi vysvětlit, klient musí projít investičním dotazníkem a není možné to jednoduše obejít tím, že řekne: „Já to chci.“ Peníze proto mohou přitékat pomalu. To je důvod, proč pro další penzijní společnosti nemusí být jednoduché vybudovat alternativní účastnický fond v objemu, který už dává pro podobnou platformu smysl. Mám s Aspire tři cíle. První je vybudovat kompetenční centrum, které mohou využívat i další penzijní společnosti. Druhý je ukázat model pro evropský penzijní kapitál. Kdyby v Česku někdy vznikl druhý pilíř nebo stát část prostředků místo okamžité redistribuce investoval, platforma typu Aspire by pro to podle mě dávala velký smysl. A třetí je podpora podnikavosti: ukazovat, že firmy typu Revolut nebo Vinted mohou růst i s evropským kapitálem a že velké firmy lze budovat i odsud.

Když mluvíte o evropské misi, jste ochotni obětovat část výnosu jen proto, aby kapitál zůstal v Evropě a nezamířil do Spojených států?

Borkovec: Pokud otázka zní, kolika procent výnosu jsme ochotni vzdát kvůli patriotismu a vzít je klientům, tak za mě je odpověď nula. Nic. Prioritu má penzijní výnos. Evropa je pro nás důležitá proto, že jí rozumíme, máme tu lokální kompetenci a věříme, že v některých segmentech lze dosáhnout stejného nebo lepšího výnosu než v Americe. Ale tam, kde evropská příležitost není, budeme investovat jinde.

Mucha: Můj patriotismus končí tam, kde přestává být evropská poptávka. Investujeme do růstu a kapitál sleduje zákazníky. Když rychle rostoucí evropská firma získává násobně větší kontrakty od amerických firem, zatímco jiné velké evropské společnosti sedí vzadu a čekají, co se stane, nemůžeme se divit, že evropský podnikatel nakonec vybuduje firmu, která je čím dál víc americká. Největší evropské selhání podle mě není jen v nedostatku kapitálu, ale také v pomalosti zákazníků.

Partners mají poloviční stake v Aspire11 a zároveň zastřešují jeho feeder fondy, které distribuují Partners poradci. Není tam střet zájmů?

Borkovec: To jsou dvě různé úrovně. Na úrovni samotných fondů mi střet zájmů smysl nedává. Mohli jsme postavit interní investiční tým přímo v Rentei, ale člověka, jako je Pavel Mucha, byste jako běžného zaměstnance nezískali. Navíc jsme chtěli vytvořit samostatnou jednotku, která výhledově poslouží celému trhu. Navíc přesvědčit naše portfolio manažery o výhodách Aspire nebylo vůbec jednoduché. Aspire prostě musí být objektivně dobrý, abychom ho v portfoliu udrželi. Druhá úroveň je síť poradců. Ti nejsou naši zaměstnanci a svá rozhodnutí dělají nezávisle. Já jako majitel pochopitelně chci, aby naše instituce prosperovaly, ale poradce nebude riskovat byznys a vztah s klientem jen proto, že si to přeje Borkovec. Pokud by naše produkty nebyly špičkové, klienti je jednoduše nekoupí a dají peníze konkurenci.

Mucha: Je to, jako byste říkal, že velká banka, která má vlastní pobočkovou síť a zároveň vlastního správce aktiv, je v permanentním konfliktu zájmů. Finanční trh takto standardně funguje. Naopak by mě celkem zajímalo, kolik portfolio manažerů ve velkých bankách dává své vlastní významné peníze přímo do produktů, které sami stavějí. Myslím, že my tu motivaci k úspěchu máme nastavenou ze všech stran správně. 

Co je klíčový benchmark, se kterým Aspire11 poměřujete?

Mucha: Severoamerické fondy na privátních trzích. Jejich výkonnost se dlouhodobě pohybuje na vnitřním výnosovém procentu 11 až 14 procent. Důraz na vnitřní výnosové procento. Náš záměr je usilovat o to, aby penzijní kapitál udělal trojnásobek každých devět let, tedy dvouciferné zhodnocení. Záměrně to říkám takto, protože debata o procentech často vytváří velmi iluzorní představu, že je to něco, co každý rok „cinkne“ na účet. Zapomíná se na věc, která do ekonomiky patří úplně normálně, tedy volatilita, a ta se samozřejmě propisuje i do volatility zhodnocování. Takže třikrát za devět let.

Kdybyste dnes zakládali investiční portfolio pro své dvacetileté dítě s tím, že na něj dalších 30 let nesmí sáhnout, jaké třídy aktiv by v něm byly?

Mucha: Mám devatenáctileté, dvaadvacetileté a pětadvacetileté dítě. A něco takového pro rodinu máme. Úvaha je, že zhruba osm procent tvoří hotovost a deset procent jsou dluhopisy nebo akciové indexy. Dalších 25 procent jsou reálná aktiva, jako jsou nemovitosti a infrastruktura. Cokoliv, třeba utility. Třetina je v aktivech, která považuji za generační compoundery (firmy, které dlouhodobě zhodnocují samy sebe, pozn. red.) a zbytek jde do privátních trhů – z poloviny do venture růstových firem a z poloviny do klasických private equity buyout fondů. Většina peněz je tedy v ekvitě. Vycházím z modelu, který kdysi definoval David Swensen pro univerzitní fond Yale a který pro rodinu replikujeme.

Borkovec: Nedá se to paušalizovat, každý v tom věku má jiné cíle. Můj syn nejspíš půjde směrem k podnikání, takže pro něj nedává smysl zamknout si peníze do portfolia na dekády. Všichni ode mě ale mají penzijní spoření alokované čistě do privátních trhů skrze Aspire, protože jinak se k této třídě aktiv těžko dostanou. Dcera zase studuje, takže u těch volných prostředků jsme postavili portfolio velmi podobně, jak to popisoval Pavel – hodně ekvity, méně dluhopisů a reálných aktiv. Až ale za pár let dostuduje a bude řešit bydlení, bude muset to portfolio přeskládat podle svých nových cílů. 

Byli jste v posledních letech nuceni změnit nějakou dlouhodobou investiční premisu? 

Mucha: Myslím si, že dnes alokačně přicházíme o obrovskou nadhodnotu tím, že se vyhýbáme inovační ekonomice Číny. V sektorech budoucnosti, jako je biotech, fyzická umělá inteligence nebo modely pro reálný svět, se tam děje neskutečné množství inovací. Když to místo navštívíte, vidíte to mnohem jasněji. Umístil bych tam kapitál i s vědomím, že kdy a jak ho pak dostanu zpět je nevyzpytatelné. 

Borkovec: Já musel přehodnotit svůj přístup k dluhopisům. Očekávání, že úrokové sazby půjdou automaticky dolů a dluhopisy budou vždy bezpečná investice, už jednoduše neplatí. Stala se z nich naopak velmi nevyzpytatelná třída aktiv. Druhá změna je pak samotná dostupnost private equity. Dříve jsem tyhle dlouhodobé fixace neměl rád, ale dnes na veřejných trzích vidím extrémní valuace u velmi úzkého segmentu firem a nejsem z toho úplně nadšený. 

Dominance velkých techů, kterou zmiňujete, je výsledkem toho, že jsou to skutečně kvalitní firmy? Nebo už částečně výsledkem toho, jak jsou dnes peníze mechanicky pasivně alokované? 

Mucha: Nedokážu to rozlišit a řekl bych, že trefujete obojí.

Co když se z pasivního investování stane dominantní forma investování? Bude stále pasivní investor kolem sebe potřebovat dost aktivních investorů, kteří by rozhodovali co je drahé a co je levné?

Borkovec: Já tam dneska vidím bublinu. Když se vytratí aktivní inteligence a trh je tlačen nahoru jen samotnou masou peněz vznikají obrovské bubliny. Něco podobného jsme už viděli v roce 2000 při dot-com bublině, kde to spouštěli první roboti. Je vlastně absurdní, že dnes máte na trhu více ETF fondů než samotných akcií. 

Původní slib, že pasivní investování drasticky zlevní poplatky, se navíc v reálu nenaplnil, protože lidé si v té nepřehledné džungli stejně musí zaplatit poradce, který jim to portfolio složí. Jsem zastáncem toho, že efektivní trhy tvoří aktivní správa. Když cenu určuje jen hloupá hmota peněz, bude to fungovat hůř a hůř, a ten případný pád bude o to prudší. 

Co geopolitická rizika, která podle vás dnes finanční trhy nejvíc podceňují?

Borkovec: Procházíme velice nejistým transformačním obdobím. Máme tu demografickou krizi, nedávno jsem byl v Japonsku a viděl na vlastní oči, co to se zemí udělá. Dále je tu otázka USA: obří dluhy, Donald Trump, síla dolaru a souboj o globální dominanci s Čínou a Indií. A samozřejmě Evropa, která si prochází těžkou zkouškou a hledá nové sebevědomí. Já jsem optimista, věřím, že z toho můžeme vyjít silnější. Dluhopisové trhy tuto masivní nejistotu velmi agresivně naceňují, což vidíme na volatilitě úrokových sazeb, ale akciové trhy rostou do nebe a tváří se, že se vůbec nic neděje. 

Mucha: Evropa čelí plíživé destabilizaci: vysoké náklady, bezpečnostní hrozby a závislost na kritických produktech z Číny. Amerika a Čína mezitím bojují o technologickou svrchovanost a se svými dluhy. Tam záleží na horizontu, jak moc se trhy bojí toho, že ty dluhy neuřídí nebo jak moc věří, že svými technologickými výhodami dokážou sebrat tržby z jiných koutů světa. Ai klidně může být velký tahoun pro USA, jak vyřešit svou dluhovou past, pokud věří tomu, že dokážou sebrat mraky mezd z celého světa a proměnit je v AI revenues. To může potáhnout růst amerického HDP a pak si můžete říct, že se možná dluhů na dlouhém horizontu nebojíte.

Vidíte nějaké zásadní riziko na vašem „technologickém“ hřišti? 

Mucha: Nejvíc mě trápí, kdy přijde – a jestli přijde – mainframe time-share kill fáze. Nástup centrální výpočetní kapacity v 60. letech způsobil revoluci v produktivitě a rychle začal generovat vysoké tržby. Byznys stál na pronajímání výkonu na velkých centrálních počítačích a úložištích. Pak v 70.letech na trh dorazily minipočítače a osobní počítače, výpočetní výkon dramaticky zlevnil a celý model prakticky zmizel. Otázka je, jestli projde obdobným vývojem AI – jestli dnešní drahé modely a výpočetní kapacitu nenahradí něco, díky čemu bude za pár let AI natolik levna a dostupná, že se tím úplně překreslí ekonomika a valuace firem v odvětví. Nejsem si jistý, jestli si trh toto riziko dnes připouští a zaceňuje. 

Závěrem bych se rád vrátil do Česka. Prošel zdejší kapitálový trh pozitivními strukturálními změnami nad rámec toho, že Češi zbohatli?

Borkovec: Vidím spoustu pozitiv. Investuje velké množství lidí, pozitivním signálem byl vznik alternativních účastnických fondů v penzijním systému. Zároveň vidíme, že Česko obrovsky prosperuje ze vzniku velkých hráčů, podnikatelů, kteří nejsou zatížení 90. lety a ukazují, že to jde. Vidíme, že jsou schopní v Česku získat kapitál na své podnikání a to ve stále větším rozsahu. Vnímám podnikatelský a kapitálový trh jako propojené a myslím si, že máme být na co hrdí. Chcete vydat velké dluhopisové tranše, vydáte je a upíšete je, což je super, protože pak vytlačujete ty méně kvalitní věci. I na burze byste něco dokázali získat. Chcete získat privátní kapitál, získáte ho, velkou část v Česku. Samozřejmě pak pro něj musíte i ven, ale ani tam není český původ nějakým diskvalifikačním faktorem, spíš naopak.  

Mucha: Úplně souhlasím. Jakkoli nejsem investor do nemovitostí, tak si myslím, že celá éra investičních bytů je fantastickou příležitostí pro mnoho lidí naučit se pracovat s pákou. Hypotéka nejsou náklady, hypotéka je rozvahová položka. Páka, která vám umožňuje zvětšovat majetek. A co se týče kapitálu: máme tady dnes nejlepší venture kapitálové fondy ve východní Evropě, se značným odstupem. Měřeno objemem peněz je to sice malinká část kapitálových trhů, ale ukazuje to, že zdejší podnikatelé můžou věci zkoušet a můžou vidět velké výsledky, protože na začátku můžou dostat malej kapitál, který ale pro ně v tu chvíli znamená úplně všechno. Tahle země je skvělým místem pro mladé lidi s dobrými nápady.

České startupové prostředí rádo glorifikuje velká investiční kola. Jak silná je ve skutečnosti vazba mezi tím, že startup vybral hodně peněz, a tím, že je úspěšný?

Mucha: Jsou to dvě odlišné disciplíny. Velikost kola a jeho propagace jsou součástí signalizace a boje o to, kdo bude v dané kategorii považován za vítěze. V tom se podle mě ve východní Evropě máme ještě co učit: umět se chválit a mluvit o sobě pozitivně. Zahraniční investoři někdy mluví o „communication gap“, protože zakladatel ze střední a východní Evropy často začne tím, co se mu nedaří, zatímco na velkých trzích musíte jít s kůží na trh a ukázat ambici. Velké kolo je legitimní zpráva o tom, že investoři v danou chvíli věří v potenciál firmy. Ale nijak automaticky neznamená, že ten startup bude za čtyři nebo pět let úspěšný. Když se ale podaří velké a zapamatovatelné kolo, jsem absolutně pro, aby ho firma do světa vytroubila.

Pokud se český kapitálový trh hýbe správným směrem, co by teď stát mohl pokazit?

Borkovec: Jedna z věcí, které podle mě investování pomohly, je daňové nastavení a časový test. Retailový investor má motivaci držet investici delší dobu a při splnění podmínek ji nemusí danit stejně jako úrok v bance. Byla by podle mě chyba začít v době, kdy se lidé teprve učí investovat, tyhle motivace rozbíjet. Dokonce si umím představit, že delší časový test může mít i výchovný efekt: vydrž správný investiční horizont a kapitál zůstane zaměstnaný. Přesun peněz domácností z bank do investic stejně nebude otázka jednoho roku, bude to generační proces.

Zdroj: forbes.cz